بيت > معيار الروسية > مشاكل سوق الأوراق المالية. تحليل كفاءة الأوراق المالية كفاءة سوق الأوراق المالية


مشاكل سوق الأوراق المالية. تحليل كفاءة الأوراق المالية كفاءة سوق الأوراق المالية




وتأثير المؤشر الرائد. ويختتم الفصل بمناقشة المشاكل العملية المرتبطة بالتنظيم القانوني.  

ألا يبدو هذا البيان كاسحًا؟ ولذلك، فإننا نخصص بقية هذا الفصل لتاريخ ومنطق واختبار فرضية كفاءة الأسواق. قد تتساءل لماذا نبدأ مناقشة مشاكل التمويل من هذا الموقف المفاهيمي، في حين أنك لم تحصل حتى على فهم أكثر شمولاً للأوراق المالية وإجراءات الإصدار وما إلى ذلك. لقد اخترنا هذا المسار لأن القرارات المالية تبدو صعبة الحل إذا كنت لا تعرف كيفية طرح الأسئلة الصحيحة. ونخشى أن يؤدي هذا الارتباك إلى تركك عالقًا في الأساطير التي غالبًا ما تهيمن على الأدبيات الشعبية حول تمويل الشركات.  

يدخل عمك في المحادثة معتقدًا أن كل شاب يجب أن يحصل على أول مليون له عند سن 25 عامًا. يقول أنه يجب عليك المشاركة في سوق الأوراق المالية. في رأيه، افضل طريقهالثراء هو الاعتراف بأقل من قيمتها الأصول الماليةواستثمر المال فيها، لكن سمع والدك عن نوع من فرضية الأسواق الفعالة (EMH)، مما يجعله يشكك في نظرية عمك  

بالإضافة إلى توضيح بعض الفئات، وتحديث المواد الرقمية والواقعية، وتغيير عنوان وبنية بعض الفصول، وتحسين التمثيل الرسومي للنماذج النظرية في عدد من الفصول، وبشكل عام التحرير والتدقيق اللازم لإعادة الإصدار، فقرات ونصوص جديدة ظهرت فصول منقحة بشكل كبير في الكتاب المدرسي. وينطبق ذلك على الفصل 8، 3 آلية الحد من عدم تماثل المعلومات الفصل 16 الذي يناقش الأساليب البديلة لمراعاة حجم اقتصاد الظل الفصل 21 سوق الأوراق المالية مع فقرات جديدة التحليل الفني والأساسي لسوق الأوراق المالية، فرضية السوق الفعالة، نظرية الانعكاس لـ J. Soros الفصل 25 مع فقرات منقحة مخصصة لنماذج النمو الاقتصادي بقلم E. Domar، R. Harrod، R. Solow، فقرات جديدة نماذج النمو الاقتصادي الداخلي، والاقتصاديات الجديدة ومشاكل النمو في الفصل 28 طبعة جديدة. وبناء على ذلك، تم تحديث فهرس الموضوع.  

وأخيرا، إذا كانت كل الأسعار صحيحة، كما تنص فرضية كفاءة السوق، فلن تنشأ الحاجة إلى التنويع على نطاق واسع. ولن يحتاج المستثمر الذي لا يحب تقلب العائدات إلا إلى اختيار عدد قليل من الإصدارات التي تؤدي تغيراتها في العائد إلى إلغاء بعضها البعض. الاستنتاج التالي من هذه الفرضية هو الفكرة المريحة التي مفادها أنه بما أن أسعار الأسهم كافية للغاية، فمن الصعب الحصول على عائد أقل من ذلك الذي توفره مجموعة معينة من المخاطر. الاستنتاج بسيط جدا. ليست هناك حاجة إلى افتراض أن الأسواق تتسم بالكفاءة وأن الأسعار صحيحة. يجب استخدام التحليل المهني للتحقق من صحة الأسعار أوراق قيمة.  

إن القدرة على التنبؤ بدقة بظروف السوق تمثل مشكلة، والنماذج التي تم تطويرها لهذا الغرض تؤدي إلى نتائج غير مرضية. من الواضح أن مثل هذه النماذج لا يمكنها وصف سوق فعال حقًا، حيث تؤثر جميع المعلومات الواردة على الأسعار بشكل فوري. على افتراض أن فرضية كفاءة السوق صحيحة وأن تحركات أسعار الأسهم تمثل مسيرة عشوائية، فلن يكون للتحليل الأساسي ولا الفني أي أساس. سيتم استغلال أي فرصة ربح متوقعة قبل فترة طويلة من قيام المحلل بإجراء حساباته. لماذا يستمر الكثير من الأفراد الأذكياء والشركات الاستثمارية في وضع التوقعات وإجراء الصفقات ضد السوق؟ لماذا تنفق البنوك ذات السمعة الطيبة الكثير من الجهد في تجميع ونشر التوقعات الشهرية والأسبوعية لحالة الاقتصاد والمالية، في حين أن الأمر نفسه، إن لم يكن؟ ويمكن الحصول على نتائج أفضل باستخدام مستشعر أرقام عشوائي. لماذا يعمل مديرو محافظ الأوراق المالية بجد لاختيار الأسهم لمحافظهم، على الرغم من أن هؤلاء الأشخاص أنفسهم، كأفراد، لن يلعبوا للتغلب على المؤشر (أي إنشاء محفظة استثمارية تنمو قيمتها بشكل أسرع من متوسط ​​السوق بأكمله)  

وإذا أردنا استطلاع آراء العلماء حول الصلاحية المطلقة للشكل المعتدل من فرضية الكفاءة، فمن المحتمل أن يتم تقسيم الأصوات بالتساوي، ولكن قِلة من الذين شملهم الاستطلاع سيكونون واثقين بشدة من أنهم على حق. وبعبارة أخرى، يعتقد العلماء أن التحليل الأساسي قد يكشف في بعض الأحيان أن الأوراق المالية الفردية مبالغ في قيمتها أو مقومة بأقل من قيمتها، ولكن بشكل عام، تعكس أسعار الأوراق المالية جميع المعلومات المتاحة للجمهور قد تكون هناك حالة من المبالغة في رد الفعل تجاه المعلومات الجديدة - فيما يتعلق بكل من الأوراق المالية الفردية. والسوق في المركز  

إن وصف فهم ديناميكيات أسعار الأسهم في إطار هذه الفرضية يعني افتراض أن تحركات الأسعار لا تتبع أي نمط من السلوك، أو بعبارة أخرى، لا تعتمد على بعضها البعض. ولإيجاد أساس نظري لهذه الطبيعة لحركتهم، طور الباحثون مفهوم سوق رأس المال الفعال. الفكرة الرئيسية لهذا المفهوم هي أن التغيرات في الأسعار تعكس دائمًا المعلومات المتاحة للمستثمرين وبالتالي من الصعب، إن لم يكن من المستحيل، "التغلب" باستمرار على السوق نفسه عن طريق اختيار الأوراق المالية المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية فيه.  

ويعتقد أن فرضية EMH في الممارسة العملية يمكن تنفيذها في أحد الأشكال الثلاثة: ضعيف، معتدل، قوي. في ظل ظروف النموذج الأول، تعكس أسعار الأسهم بشكل كامل ديناميكيات الأسعار في الفترات السابقة (وهذا استمرار لنظرية المشي العشوائي)، أي لا يستطيع المستثمر المحتمل استخلاص فوائد إضافية لنفسه من خلال تحليل الاتجاهات. وفي النموذج الثاني يتم تحديد الأسعار بناء على كافة المعلومات المتوفرة لدى المشاركين. ويعني النموذج الثالث أنه لتحديد السعر الحقيقي للأسهم، من الضروري معرفة بعض المعلومات الإضافية، الموجودة من حيث المبدأ، ولكنها ليست في متناول جميع المشاركين بالتساوي. من بين المقدمات المذكورة أعلاه، يتوافق الأخيران حصريًا مع الشكل الثالث لفرضية EMH. لا شك أن إنشاء سوق تتسم بالكفاءة، رغم أنه أمر ممكن من حيث المبدأ، إلا أنه أمر مستحيل من الناحية العملية. لا يعترف المحللون بأي من أسواق الأوراق المالية الحالية على أنها فعالة بالمعنى الكامل للكلمة.  

دعونا نلاحظ صعوبتين أخريين. أولا، يتضمن أي اختبار فرضية تقريبا استخدام نماذج الأسعار النظرية للتمييز بين الظروف الطبيعية والظروف غير الطبيعية. وبالتالي فإن الاختبار هو اختبار لأداء السوق واختبار للنموذج. وعلى الرغم من أن النماذج يتم تحسينها باستمرار، إلا أن نتائج تحليلات كفاءة السوق يجب التعامل معها على أنها تجريبية. ثانياً، لا يوجد سعر صحيح يمكن من خلاله الحكم على الانحراف. إن أسعار الأوراق المالية ليست سوى انعكاس للأفكار العامة حول المستقبل، بناءً على المعلومات المتاحة. إذا تغيرت المعلومات، فيجب أن تتغير الأسعار أيضًا. فالأزمة الاقتصادية في حد ذاتها لا تشير إلى عدم كفاءة السوق. ومن المؤسف أن العكس صحيح أيضاً، فمن الصعب، إن لم يكن من المستحيل، إثبات كفاءة السوق. ومع ذلك، فإن تحليله الحقيقي منطقي ويتكون من تقييم أهمية عواقب القرارات المتخذة.  

إن تطبيق الشكل العالي لفرضية كفاءة السوق على المحاسبة هو أنه أثناء أداء وظيفة اجتماعية، يجب على المحاسبة أن تجعل المعلومات المالية ذات الصلة متاحة للجمهور في أسرع وقت ممكن من أجل تقليل إمكانية استخدام المعلومات السرية. عندما يتم استخدام هذه المعلومات لصالح البعض، فإن المشاركين الآخرين في السوق يخسرون، أي. هناك نقل للقيم من مستثمر إلى آخر. وبما أن الأسعار لا تعكس هذه المعلومات على الفور، فقد لا يكون تخصيص الموارد هو الأمثل. بالإضافة إلى ذلك، في هذه الحالة، لا يستطيع مستثمرو القطاع الخاص تقييم الأوراق المالية بشكل صحيح، وهو أمر ضروري لتشكيل محافظ الأوراق المالية المثالية.  

في الوقت الحاضر، على ما يبدو، من السابق لأوانه الحديث عن نوع من النظرية الاقتصادية والرياضية المتماسكة للسوق المالية باعتباره "نظامًا معقدًا كبيرًا" لا يعمل في ظروف التوازن "الكلاسيكية"، ولكن في تلك التي يتم ملاحظتها بالفعل في السوق . يمكن تعريف الوضع الحالي على أنه فترة "تراكم الحقائق" "تحسين النماذج" وبهذا المعنى يعود الدور الأساسي إلى الأساليب الجديدة لجمع وتخزين البيانات الإحصائية ومعالجتها وتحليلها باستخدام الكمبيوتر الحديث بالطبع. التكنولوجيا (التي ستتم مناقشتها أدناه، انظر الفصل الرابع)، والتي توفر مادة تجريبية لتحليل المفاهيم المختلفة المتعلقة بعمل سوق الورق الرغوي وتصحيح مختلف الأحكام المدرجة، على سبيل المثال، في مفهوم السوق الفعال، الفرضيات المتعلقة بطبيعة توزيعات الأسعار وديناميكيات سلوكها وما إلى ذلك.  

وحدث تقدم مماثل في أبحاث الاستثمار في ستينيات القرن العشرين، عندما نشر مركز أبحاث الأوراق المالية في جامعة شيكاغو لأول مرة قاعدة بيانات موثوقة وشاملة لتحركات أسعار الأسهم اليومية للشركات الأمريكية من عام 1926 إلى عام 1960. بعد هذا الحدث، بدأ تحليل الأوراق المالية في التطور بسرعة. إن مساهمات الباحثين في تحليل المحافظ الاستثمارية المستمدة من هذه البيانات، وهيكل رأس مال الشركات، وتسعير الخيارات، والبحث في فرضية السوق الفعالة ونظرية الاختيار العقلاني معروفة جيدًا وقد حصلوا على جوائز نوبل. يمكنك أن تقرأ عن هذا في أي كتاب جامعي قياسي.  

أحد الافتراضات الرئيسية لنموذج بلاك سكولز هو افتراض تحركات الأسعار العشوائية. يعتمد النموذج على "فرضية كفاءة السوق"، والتي بموجبها تعكس أسعار الأسهم بشكل كامل معرفة وتوقعات المستثمرين، وبالتالي لا توجد أسهم متجهة (الأسهم تتحرك في نفس الاتجاه مع الاتجاه الرئيسي للسوق، وسعرها التقلبات مترابطة). وبالتالي، فإن الأوراق المالية التي تشهد تقلبات كبيرة في الأسعار في السوق يمكن أن تتعايش مع الأوراق المالية التي تظهر درجة عالية من الاستقرار.  

وكما هو مذكور في القسم الخاص بفرضية كفاءة الأسواق، فإن المديرين، كقاعدة عامة، ليس لديهم أي معلومات إضافية غير متاحة للآخرين سواء عن الحالة العامة لسوق الأوراق المالية أو عن المستوى المستقبلي لسوق الأوراق المالية. اسعار الفائدةومع ذلك، فإنهم عادةً ما يكونون على دراية بآفاق شركاتهم بشكل أفضل من المراقبين الخارجيين. فعندما يعرف المدير عن مستقبل شركته أكثر من المحللين والمستثمرين الذين يراقبونها، تحدث معلومات غير متماثلة يمكن للشركة، بناءً على المعلومات المتوفرة لديها، تصنيف المعلومات لتحديد ما إذا كانت أسعار أسهم الشركة أو سنداتها مبالغ فيها أو أقل من قيمتها الحقيقية. وبطبيعة الحال، هناك درجات متفاوتة من عدم التماثل - فإدارة الشركة تكون دائمًا على دراية بآفاقها بشكل أفضل من المراقبين الخارجيين، ولكن في بعض الحالات يكون هذا الاختلاف في المعلومات أصغر من أن يؤثر على تصرفات المديرين. وفي حالات أخرى أقل تكرارا - على سبيل المثال، عشية إعلان الاندماج أو عندما تحقق الشركة بعض النجاح الكبير في البحث والتطوير - قد يكون لدى المديرين معلومات سرية من شأنها، إذا تم نشرها، أن تغير بشكل كبير سعر أسهم الشركة. 27 الأوراق المالية في معظم الحالات تكون درجة عدم تناسق المعلومات في مكان ما في الوسط بين هذين النقيضين  

يجمع هذا الفصل عناصر نظرية الفركتلات التي كانت متناثرة سابقًا. لقد وجدنا أن معظم أسواق رأس المال هي في الواقع كسورية. تتميز السلاسل الزمنية الكسورية بأنها عمليات ذات ذاكرة طويلة المدى. لديهم دورات واتجاهات، وهم آفة الأنظمة الديناميكية غير الخطية، أو الفوضى الحتمية. ولا تنعكس المعلومات على الفور في الأسعار، كما تنص فرضية كفاءة السوق، ولكنها على العكس من ذلك تظهر تحيزًا في الأرباح. ويمتد هذا الإزاحة إلى ما لا نهاية، على الرغم من أن النظام قد يفقد ذاكرة الظروف الأولية. يحتفظ سوق الأوراق المالية الأمريكية بدورة مدتها أربع سنوات؛ وفي الاقتصاد مدتها خمس سنوات. كل مرة  

وقد لاحظ جيمس لوري، وبيتر دود، وماري هاملتون، وآخرون كثيرون، أن نظرية السوق الفعالة تمثل مفارقة غريبة. الفرضية التي

مبادئ سوق الأوراق المالية ووظائفه

اقتصاد البلد والعالم عبارة عن مجموعة من الأسواق المختلفة. من بينها يمكننا تسليط الضوء على أهمها. هذه هي أسواق العمل والمنتجات والخدمات والتمويل. يتضمن الأخير عدة أنظمة فرعية، أحدها سوق الأوراق المالية أو سوق الأوراق المالية. ويمثل العلاقات الاقتصادية من حيث إصدار الأوراق المالية وإعادة توزيعها والتصرف فيها.

يتم تنفيذ جميع التفاعلات الاقتصادية في السوق باستخدام شيء ما - ورقة مالية.

ملاحظة 1

وثيقة الأمان هي وثيقة ذات شكل صارم وتنسيق ثابت. لها طبيعة مزدوجة. ولكونها موضوع المعاملات، فإن أداة الأسهم نفسها ليس لها قيمة، ولكن ما تعبر عنه قانون الملكية، يخلق سعره.

يستخدم السوق حاليًا أوراقًا مالية ليس لها تعبير مادي. وعادة ما يتم تسجيل حق المالك المسند إليها في السجلات أو المستودعات. يتم إجراء جميع الحسابات دون استخدام المستندات، وفقًا للبيانات المقدمة من منظمة اجتازت ترخيص الدولة.

سوق الأوراق المالية، ويمثل أحد عناصر الهيكل نظام اقتصادي، يؤدي عددًا من الوظائف التي تؤثر عليه. وتشمل هذه:

  • تراكم عرض النقودورأس المال؛
  • توزيع الأموال بين قطاعات الاقتصاد أو أقاليم الدولة؛
  • الحفاظ على ميزانية البلاد عن طريق إصدار السندات؛
  • تحفيز السكان والإنتاج للأنشطة الاستثمارية؛
  • جاذبية الاستثمار الأجنبيوخلق سوق مفتوحة.

بالإضافة إلى ذلك، يعد سوق الأوراق المالية مؤشرًا للاتجاهات الاجتماعية والاقتصادية في المجتمع. تتيح لك الأوراق المالية، كأداة، إعادة بناء الإنتاج والهيكل العلاقات الاقتصاديةبين المواضيع الفردية.

في المنهج العلمي، من المعتاد تقسيم سوق الأوراق المالية إلى أنظمة فرعية. يتعامل السوق الأولي مع المستندات التي تم إصدارها للتو من قبل الجهات المصدرة أو التي يتم بيعها بسعر رمزي. يقوم السوق الثانوي بتداول أدوات الأسهم بالقيمة الحقيقية القيمة السوقية. هنا، تتم جميع العمليات في أرضيات البورصة. الأفراد الذين لا يستوفون عتبة الدخول للبورصة يعملون في السوق الثالث. مع تطوير وتنفيذ تقنيات الإنترنت الإلكترونية منصات التداول، حيث يمكن للأفراد الذين لم يحصلوا على ترخيص من الدولة المشاركة.

مميزات سوق الأوراق المالية الروسي

بدأ تشكيل سوق الأوراق المالية في روسيا بعد انهيار الاتحاد السوفيتي. إنها شريحة شابة ومتطورة ديناميكيًا اقتصاد وطني. على عكس الدول الغربية، حيث ظهرت الأسهم الأولى في القرن السادس عشر، بدأت سوق الأوراق المالية في روسيا الآن فقط في اكتساب الزخم.

يتمتع النظام الاقتصادي لأي بلد بخصائصه المحددة التي تشكلت تحت تأثير مراحل تاريخية وتطورية معينة من تطوره. في روسيا، كان الانتقال إلى السوق مفاجئا، ويمكن القول تلقائيا. كان الأمر يتطلب تحولًا سريعًا للمؤسسات القديمة وتشكيل علاقات اقتصادية جديدة.

وفي روسيا، تم تشكيل سوق الأوراق المالية خلال هذه الفترة الركود الاقتصاديالمصاحبة للمرحلة الانتقالية. العوامل المؤثرة في تشكيل سوق الأوراق المالية في ذلك الوقت كانت:

  • انتقال حاد من خطة اقتصاديةإلى السوق؛
  • عدم وجود إطار قانوني لهذا القطاع؛
  • هيمنة أنواع الأوراق المالية طويلة الأجل ومنخفضة السيولة؛
  • درجة عالية من المخاطر في الوضع الاقتصادي غير المستقر؛
  • مستوى منخفض من العمليات؛
  • عدم وجود نظام رقابي وتنظيمي.

استخدم السوق في المقام الأول الكمبيالات وشهادات الإيداع والسندات. لم يتم تطوير السوق الثانوية لتداول الأسهم ولم تعمل عمليا.

مشكلات تطور سوق الأوراق المالية وسبل حلها

تحديد الدور سوق الأوراق الماليةفي أي بلد هو توفير العلاقات الاقتصاديةفي جميع قطاعات الاقتصاد. إن تطوير السوق يخلق الظروف الملائمة لجذب الاستثمارات وضخ الأموال ورؤوس الأموال من الخارج، مما يساهم بدوره في زيادة معدلات التنمية الاقتصادية.

وقد أظهرت الدراسات الدولية أن سوق الأوراق المالية الروسية ليست جذابة لرأس المال الأجنبي. تم تقييم الجاذبية بناءً على المعايير التالية: درجة انفتاح السوق؛ شروط استيراد وتصدير الأموال؛ إمكانية الوصول إلى المعلومات؛ استقرار هيكل السوق. تطوير وكفاءة هيكل السوق.

هناك أيضًا مشاكل في سوق الأوراق المالية الروسية مثل:

  • وعدم كفاية التمويل من خلال المعاملات في سوق الأوراق المالية؛
  • حصة صغيرة من رأس المال الحقيقي في السوق المالية؛
  • الافتقار إلى نظام فعال للمنظمات التي تضمن الأداء الفعال للسوق؛
  • النقص في النظام التشريعي القادر على حماية مصالح جميع الأطراف في المعاملات؛
  • عدم الالتزام بالقواعد واللوائح محاسبةالمعايير العالمية.

وتواجه الدولة تحديات تحتاج إلى حل لزيادة جاذبيتها الاقتصاد الروسيللمستثمرين.

تتميز الدول المتقدمة بوجود جهة إيداع مركزية واحدة. يتيح هذا النهج توحيد المحاسبة والتخزين وتوفير المعلومات المتعلقة بالأوراق المالية. في روسيا، لدى العديد من الودائع قواعدها الخاصة، ويجب على المستثمر اختيار واحدة. ويعمل عدد كبير من هذه المنظمات على تقليل توافر وشفافية المعلومات المتعلقة بحركة الأصول، مما يعقد دخول المستثمرين الأجانب إلى السوق. وفي روسيا، تعود أكبر المستودعات إلى شركتين محتكرتين، مما يعقد ويطيل عملية حركة الأصول ويقلل من سيولتها.

تطوير الابتكارات في التشريعات الضريبيةوسوف تسمح روسيا لجذب مستثمرين جدد. مقدمة أسعار تفضيليةعلى الدخل من المعاملات الماليةسيسمح لنا بتحديد قيمة الحد الأدنى التي سيتم تطبيق الميزة عليها. بالإضافة إلى ذلك، التشريعات المتعلقة بفرض الضرائب على المعاملات السريعة والمعاملات التي تنطوي على فرادىبما في ذلك العمليات غير المربحة للأفراد. ومن شأن حل هذه القضايا أن يحسن استقرار السوق المالية في البلاد ككل.

يتميز سوق الأوراق المالية الروسي بعدد كبير من معاملات المضاربة. سيؤدي تنظيم مجال النشاط هذا إلى إنشاء حقل معلومات لا يمكنه تزويد اللاعبين الجدد بالبيانات اللازمة فحسب، بل يسمح لهم أيضًا بتتبع المعاملات غير العادلة.

ملاحظة 2

وضع اللمسات النهائية الإطار التشريعيالتي تسيطر على سوق الأوراق المالية، سوف تجعل من الممكن إزالة متناقضة الأفعال القانونيةوالذي بدوره سيكون له تأثير إيجابي على كفاءة السوق.

الفصل الثاني تكوين ووظائف سوق الأوراق المالية. نظرية السوق الفعالة

سوق الأوراق المالية (سوق الأوراق المالية) هو سمة أساسية من سمات الدولة المتقدمة إقتصاد السوقتوفير تدفق رأس المال.

سوق الأوراق المالية، مثل أي سوق آخر، هو نظام علاقات اقتصادية فيما يتعلق بالشراء والبيع، حيث يتصادم الطلب والعرض وسعر معين. حجم السوق، كما هو معروف، يتحدد بدرجة تخصص العمل الاجتماعي. وهذا يتوافق تمامًا مع سوق الأوراق المالية، الذي يتطور أيضًا نتيجة للتخصص المتزايد للمصدرين والمستثمرين، أي. البائعين والمشترين للسلعة "الأمن". فمن ناحية، يتزايد عدد المصدرين الذين يصدرون الأوراق المالية؛ ومن ناحية أخرى، أصبحت أنواعها أكثر تمايزًا، ويتزايد حجم تداولها، وتتوسع دائرة المستثمرين.

يتكون سوق الأوراق المالية مباشرة من الأسواق الأولية والثانوية.

1. في السوق الأولية، يتم إصدار سندات الدولة والبلديات، وكذلك الأسهم والسندات التي تصدرها شركات مساهمة مختلفة ذات نفس المستوى وغير متكافئة. المستثمرون المباشرون في سوق الأوراق المالية الأولية هم تجاريون و بنوك الاستثماروشركات البورصة نفسها، شركات التأمين, صناديق التقاعدالشركات غير المالية التي تقوم بشراء الأسهم والسندات مباشرة أو من خلال شركات البورصة والبنوك الاستثمارية.

2. سوق الأوراق المالية الثانوية عبارة عن عملية شراء وبيع غير مركزية أو مركزية للأوراق المالية المصدرة. إن وجود سوق أوراق مالية غير مركزية لا يعني على الإطلاق التداول التلقائي. صغير الشركات المساهمةكقاعدة عامة، يضعون أوراقهم المالية بين دائرة صغيرة من الأفراد المشهورين. الغالبية العظمى من المتوسطة و الشركات الكبيرةالذين لا يسيطرون على الأوراق المالية الخاصة بهم في تبادل الأسهم، غالبًا ما يلجأ إلى مساعدة شركات الوساطة والبنوك التجارية التي تتاجر بالأوراق المالية باستخدام الأنظمة الحديثةمجال الاتصالات.

في الدول المتقدمةحجم إصدارات السندات أكبر بكثير من حجم إصدارات الأسهم. يتم تحديد ذلك لسببين: أولا، الشركات فقط هي مصدري الأسهم، ومصدري السندات ليسوا هم فقط، ولكن أيضا الولايات والبلديات ومختلف المؤسسات غير الشركات؛ ثانيا، بالنسبة للشركات نفسها، فإن إصدار السندات، مع تساوي جميع العوامل الأخرى، أكثر ربحية، لأنها أرخص وتوفر وضعا أسرع بين المستثمرين، دون زيادة عدد المساهمين.

الصفات الشخصيةسوق الأوراق المالية والأوراق المالية نفسها (الجزء الرئيسي من السوق) كموضوع للمعاملات في هذا السوق، وهو ما يتجلى أيضًا في سوق الأوراق المالية الدولية، ولكن مع بعض الخصائص.

سوق الأوراق المالية الدولي هو في المقام الأول سوق أولية.

السوق الثانوية لم تحصل بعد على التطوير الكافي. لذلك، يشير سوق الأوراق المالية الدولي إلى إصدار الأخير، والذي يتم التعبير عنه بما يسمى العملات الأوروبية والذي يقوم به المصدرون خارج إطار أي تنظيم وطني للإصدار. بالمعنى الأوسع، يعتبر سوق الأوراق المالية الدولي بمثابة مزيج من القضايا الدولية المناسبة والقضايا الأجنبية، أي إصدار الأوراق المالية من قبل المصدرين الأجانب في السوق الوطنية لبلدان أخرى.

نظرية السوق الفعالة.

لكي يعمل أي سوق بنجاح، يجب أن يتمتع بالكفاءة.

دعونا نفكر في نظرية السوق الفعالة. نظرية السوق الفعالة هي نظرية مالية حديثة تعتبر سوق الأوراق المالية بموجبها فعالة إذا استجابت أسعارها بسرعة لمعلومات معينة. إن قدرة هذا السوق على الاستجابة بسرعة هي شرط للحفاظ على توازنه. هناك نوعان أساسيان من كفاءة السوق:

العمل، والذي يتجلى في التشغيل السلس لسوق الأوراق المالية ومعالجة الطلبات الواردة في الوقت المناسب؛

معلوماتية، حيث تستجيب أسعار السوق للأوراق المالية بسرعة للمعلومات الجديدة.

وموضوع نظرية السوق الفعالة هو النوع الثاني – تأثير المعلومات. هناك ثلاثة أنواع منه:

1. شكل ضعيف.

2. شكل متوسط.

3. شكل قوي.

وفي الشكل الضعيف، تكون التغيرات المتسلسلة الفعالة في أسعار الأسهم مستقلة عن بعضها البعض، مما يجعل من غير المجدي التنبؤ بالحركات المستقبلية بناءً على تاريخ السوق.

يتم تحديد الشكل الضعيف بفرضية "الحركة العشوائية" 44 Golosov V. سوق الأوراق المالية الدولية//Ros. مكافئ. المجلة – 1992، العدد 6، ص-102.

تتمتع كفاءة السوق بقوة متوسطة إذا كانت أسعار هذا السوق تعكس بشكل كامل جميع المعلومات النموذجية في جميع الأوقات. ويشمل جميع التقارير المنشورة في الصحف والصحافة المالية والمعلومات الواردة من التلفزيون والإذاعة وغيرها من المصادر. وفقا لنظرية متوسط ​​الكفاءة، تعكس أسعار السوق جميع المعلومات العامة، بما في ذلك بيانات السوق.

تكون كفاءة السوق قوية إذا كانت الأسعار تعكس بشكل كامل جميع المعلومات، العامة والخاصة، في جميع الأوقات. تتكون المعلومات الخاصة من البيانات التي يتم الحصول عليها من الموظفين الحكوميين أو المسؤولين. عادة ما تكون هذه إجابات على الأسئلة التي تمت مناقشتها خلال اجتماع مجالس إدارة الشركات وقيادة المؤسسات الحكومية. ووفقا لنظرية الكفاءة القوية، تعكس أسعار السوق أيضا معلومات خاصة.

تحتوي هذه النظرية على جوانب عقلانية ويمكن أن تؤدي إلى أقصى قدر من الدقة في التنبؤ بالمستقبل. بالإضافة إلى ذلك، تساعد النظرية على تحديد أساسيات الكفاءة وطرق الحفاظ عليها من أجل تهيئة الظروف لنجاح عمل سوق الأوراق المالية.

تحليل سوق الأوراق المالية الروسية المرحلة الحديثة

يتمتع سوق الأوراق المالية بعدد من الوظائف التي يمكن تقسيمها إلى مجموعتين: وظائف السوق العامة (الشكل 1.10) المتأصلة عادة في كل سوق، ووظائف محددة تميزه عن الأسواق الأخرى...

عمليات البنوك التجارية مع الأوراق المالية للشركات

بدأ سوق الأوراق المالية في روسيا تشكيله في النصف الأول من عام 1991. بعد اعتماد القرار الشهير لمجلس وزراء جمهورية روسيا الاتحادية الاشتراكية السوفياتية رقم 9601 بتاريخ 25 ديسمبر 1990. ""عند الموافقة على النظام الأساسي للشركات المساهمة""...

آفاق تطور سوق الأوراق المالية في الاتحاد الروسي

يعد سوق الأوراق المالية جزءًا من السوق المالية، وفي الاقتصادات المتقدمة، يؤدي عددًا من وظائف الاقتصاد الكلي والجزئي المهمة. يمكن تمييز الوظائف الرئيسية التالية لسوق الأوراق المالية: المحاسبة والرقابة...

دور ووظائف الدولة في سوق الأوراق المالية

يجب أن تنظم الدولة عمل سوق الأوراق المالية. هدف التنظيم الحكوميهو ضمان موثوقية ونمو الأوراق المالية، وتطوير نموذجها الوطني...

سوق الأوراق المالية الروسية وآفاق تطورها

يتمتع سوق الأوراق المالية بعدد من الوظائف التي يمكن تقسيمها إلى مجموعتين: وظائف السوق العامة التي عادة ما تكون متأصلة في كل سوق، ووظائف محددة تميزه عن الأسواق الأخرى. تشمل وظائف السوق العامة ما يلي...

سوق الأسهم والصناديق

يعد سوق الأوراق المالية واحدًا من أكثر الأسواق تنظيمًا في العالم. تعقيد العلاقات في السوق، وحجمها، والمخاطر الكامنة في السوق...

سوق الأسهم والصناديق

سوق الأوراق المالية هو مجال التبادلات المحتملة للأوراق المالية، وبعبارة أخرى، مؤسسة أو آلية تجمع بين المشترين والبائعين للأوراق المالية الفردية...

سوق الأسهم والصناديق

رأس المال التبادلي ذو القيمة السوقية سوق الأوراق المالية هو مجال التبادلات المحتملة للأوراق المالية، وبعبارة أخرى، مؤسسة أو آلية تجمع بين المشترين والبائعين للأوراق المالية الفردية...

سوق الأسهم والصناديق

الغرض من سوق الأوراق المالية هو التراكم الموارد الماليةوالتأكد من إمكانية إعادة توزيعها من خلال إجراء معاملات مختلفة مع الأوراق المالية من قبل مختلف المشاركين في السوق، أي....

سوق الأوراق المالية وأدواته

لسوق الأوراق المالية عدد من الوظائف التي يمكن تقسيمها إلى مجموعتين: وظائف السوق العامة التي عادة ما تكون ملازمة لكل سوق، ووظائف محددة تميزه عن الأسواق الأخرى...

سوق الأوراق المالية كجزء من السوق المالية

يعد سوق الأوراق المالية جزءًا من السوق المالية، وفي اقتصاد السوق المتقدم، يؤدي عددًا من وظائف الاقتصاد الكلي والجزئي الهامة. يمكن تمييز الوظائف الرئيسية التالية لسوق الأوراق المالية. هناك ستة منهم. أولاً...

المخططات التنظيمية لسوق رأس المال الوهمي

نقدييمكن استثمارها في الأنشطة الإنتاجية والتجارية والعقارية، المعادن الثمينةوما إلى ذلك وهلم جرا. وفي جميع الأحوال يمكنهم تحقيق الربح مع مرور الوقت إذا تم اختيار التوجيهات والشروط بشكل صحيح...

الطبيعة الاقتصادية لسوق الأوراق المالية وتكوينها في الاتحاد الروسي

كما ذكر أعلاه، فإن بنك RCB هو جزء من السوق المالية ويؤثر على أسواق المال والسلع. ولذلك يمكن تقسيم وظائفها إلى كتلتين: السوق العامة والوظائف المحددة...

تكلفة مفهوم رأس المال

مفهوم المقايضة بين المخاطر والعائد

يتضمن مفهوم مقايضة المخاطر والعائد تحقيق توازن معقول بين المخاطر والعائد.

ويكمن في أن الحصول على أي دخل في العمل ينطوي في أغلب الأحيان على مخاطر، والعلاقة بين هاتين الخاصيتين تتناسب طرديا: كلما زادت الربحية المطلوبة أو المتوقعة، أي كلما زادت الربحية المطلوبة أو المتوقعة. العائد على رأس المال المستثمر، كلما ارتفعت درجة المخاطرة المرتبطة باحتمال عدم استلام هذا العائد؛ والعكس صحيح أيضا.

مفهوم تكلفة رأس المال هو المفتاح في التحليل المشاريع الاستثماريةواختيار الخيارات البديلة لتمويل أنشطة الشركة.

كل مصدر تمويل له تكلفته الخاصة، على سبيل المثال، عليك أن تدفع فائدة عليه قرض مصرفي. مع وجود مجموعة كبيرة من مصادر التمويل، يجب على المدير اختيار الخيار الأفضل.

يتضمن مفهوم تكلفة رأس المال تحديد الحد الأدنى لمستوى الدخل اللازم لتغطية تكاليف الحفاظ على مصدر معين للتمويل والسماح له بعدم التعرض للخسارة.

ترتبط عملية اتخاذ القرار واختيار السلوك في سوق رأس المال، وكذلك نشاط العمليات، ارتباطًا وثيقًا بمفهوم كفاءة السوق.

يأخذ مفهوم كفاءة سوق الأوراق المالية في الاعتبار سرعة انعكاس المعلومات حول سوق الأوراق المالية على أسعارها، ودرجة اكتمالها وحرية وصول جميع المشاركين في السوق إلى المعلومات.

لنفترض أنه في السوق الذي كان في حالة توازن، أ معلومات جديدةأن سعر سهم شركة معينة مقوم بأقل من قيمته الحقيقية. سيؤدي ذلك إلى زيادة فورية في الطلب على الأسهم وزيادة لاحقة في السعر إلى مستوى مماثل القيمة الجوهريةهذه الاسهم. مدى سرعة انعكاس المعلومات على الأسعار وتتميز بمستوى كفاءة السوق. تتميز درجة كفاءة السوق بمستوى تشبع المعلومات وتوافر المعلومات للمشاركين في السوق.

هناك ثلاثة أشكال كفاءة السوق:

معتدل،

قوي.

في الظروف مظهر ضعيفكفاءة الاسعار الحاليةتعكس الأسهم بشكل كامل ديناميكيات الأسعار في الفترات السابقة، أي. لا يمكن للمستثمر المحتمل الحصول على فوائد إضافية من خلال تحليل الاتجاهات؛ بمعنى آخر، فإن تحليل ديناميكيات الأسعار، بغض النظر عن مدى شمولها وتفصيلها، لن يسمح لك "بالتغلب على السوق"، أي. الحصول على الدخل الزائد. لذلك، في ظل ظروف ضعف كفاءة السوق، من المستحيل التنبؤ بشكل معقول إلى حد ما بزيادة أو نقصان أسعار الصرف بناءً على البيانات الإحصائية حول ديناميكيات الأسعار.



في الظروف شكل معتدلالكفاءة، فإن الأسعار الحالية لا تعكس تغيرات الأسعار السابقة فحسب، بل تعكس أيضًا جميع المعلومات التي يمكن للمشاركين الوصول إليها على قدم المساواة. من الناحية العملية، هذا يعني أن المحلل لا يحتاج إلى دراسة إحصاءات الأسعار، وتقارير المصدرين، وتقارير المعلومات المتخصصة والوكالات التحليلية، بما في ذلك التوقعات، حيث أن جميع هذه المعلومات المتاحة للجمهور تنعكس على الفور في الأسعار.

شكل قويوتعني الكفاءة أن الأسعار الحالية لا تعكس المعلومات المتاحة للجمهور فحسب، بل تعكس أيضا المعلومات التي يقتصر الوصول إليها. إذا صحت هذه الفرضية، فلن يتمكن أحد من الحصول على أرباح زائدة من أسهم اللعب، حتى من يسمون بالمطلعين، أي. الأشخاص الذين يعملون في منظمة تدير سوقًا ماليًا و (أو) نظرًا لمنصبهم، يمكنهم الوصول إلى معلومات سرية ويمكن أن تعود عليهم بالنفع.

كفاءة المعلومات عامل رئيسيقادرة على تحسين نوعية توزيع الموارد في النظام الاقتصادي.

يكون السوق أكثر كفاءة فيما يتعلق بالمعلومات الواردة إذا كانت هذه المعلومات تنطوي على انعكاس فوري وكامل على أسعار الأصول، مما يجعل هذه المعلومات عديمة الفائدة للحصول على أرباح فائضة. ولكن ليست كل الأسواق المالية تتمتع بكفاءة المعلومات.

اعتمادًا على درجة الانعكاس في سعر الورقة المالية والمعلومات المتعلقة بها، يتم التمييز بين درجات مختلفة من كفاءة السوق. يعتبر السوق ذو درجة ضعيفة من كفاءة المعلومات إذا كانت ديناميكيات أسعار الصرف خلال الفترة الماضية لا تسمح للمرء بالتنبؤ بالقيمة المستقبلية للسعر، وبالتالي اتخاذ قرارات شراء أو بيع الأوراق المالية على أساس الأساليب. التحليل الفنيمما لا يسمح لك بالحصول بشكل منهجي على ربح يختلف عن متوسط ​​مستوى السوق.

يمتلك السوق شكلاً متوسطًا من كفاءة المعلومات إذا كانت جميع المعلومات المتاحة للجمهور ذات الطبيعة الاقتصادية والسياسية والمؤسسية لا تتمتع بأي قوة تنبؤية واستخدامها في التحليل الأساسي لا يسمح بتحقيق أرباح أعلى من متوسط ​​السوق. ومع ضعف كفاءة المعلومات يفقد السوق جاذبيته بالنسبة لصغار التجار بسبب قلة الفرص أمام الكبار الاستثمارات الاستثماريةلفترات طويلة ومتوسطة المدى.

في سوق يتسم بكفاءة المعلومات، يمكن للمستثمرين، استنادًا إلى المؤشرات الأساسية للشركة، إجراء تقييم موثوق لتأثير تدفق المعلومات للأحداث على ربحية الورقة المالية. أيضًا، في سوق يتسم بالكفاءة من الناحية المعلوماتية، يعكس العائد المتوقع المضمن في سعر الأصل بشكل صحيح المخاطر المتوقعة، وهو عامل مهم للمستثمرين عند القيام بالاستثمارات المالية.

على الرغم من أن السوق يسعى جاهدا لتحقيق الكفاءة، إلا أنه لا يمكن ملاحظته دائما. أحد الأسباب التي تجعل الأسواق غير فعالة من الناحية المعلوماتية هو عدم وجود الحد الأدنى المطلوب من المستثمرين الذين يقومون بتحليل المعلومات بشكل مستمر وإجراء المعاملات وفقا لنتائج التحليل، وبالتالي جعل الأسعار تتفق مع المعلومات الواردة. عادة، هؤلاء هم المستثمرون الذين يعتقدون أن السوق غير فعال، وبالتالي يسعون للحصول على عوائد تتجاوز تلك التي تتوافق مع مخاطر هذه الأصول، أي أنهم يسعون إلى تعظيم المنفعة المتوقعة. وكلما زاد عدد هؤلاء المستثمرين الموجودين في السوق، زادت كفاءته. عدد كبير المستثمرين العدوانيينإن محاولة تعديل سعر الأصل على الفور وفقًا للمعلومات الجديدة تعني زيادة حجم التداول. لذلك تزداد كفاءة السوق مع زيادة الأحجام.

وقد تشمل الأسباب الأخرى لعدم كفاءة السوق وجود تكاليف المعاملات، والضرائب، وعوامل أخرى، مثل الأطر القانونية غير الكاملة، التي تعيق المعاملات. سبب آخر لعدم كفاءة السوق هو أن المعلومات ليست متاحة لجميع المشاركين في السوق في نفس الوقت ويرتبط استلامها ببعض التكاليف. على الرغم من أن المعلومات من أي نوع لا يتم أخذها في الاعتبار من قبل السوق مباشرة بعد ظهورها في بيئة السوق، إلا أن هناك دائمًا فترة زمنية معينة قبل أن يتعرف السوق على هذه المعلومات، الأمر الذي سيؤثر بدوره على سعر الأصل. وبحلول ذلك الوقت، قد تظهر معلومات جديدة، عادة ما تكون خاصة، تؤثر على السعر مرة أخرى بعد فترة زمنية معينة، ولكنها متاحة لعدد محدود من الأشخاص لتحقيق أرباح أكبر.

لتحديد عدم كفاءة السوق، تم إجراء الكثير من الأبحاث من قبل الاقتصاديين الأكاديميين. إحدى طرق تحديد عدم كفاءة المعلومات هي بناء معادلة الانحدار للتنبؤ بسعر أداة الأسهم. إذا تبين أن معادلة الانحدار ذات دلالة إحصائية، فسيتم التوصل إلى نتيجة حول عدم كفاءة سوق الأوراق المالية، أي. ستعتمد أسعار الأسهم في كل يوم لاحق على الأسعار في يوم التداول السابق، ولن تتغير بعد وصول معلومات جديدة حول المُصدر إلى سوق الأوراق المالية.

الطريقة الثانية لتحديد عدم كفاءة السوق هي طريقة الإحصائيات اللامعلمية. ووفقا لهذه الطريقة، اعتمادا على ما إذا كان سعر السهم يرتفع أو ينقص مقارنة بالقيمة السابقة، يتم استبدال الزيادات في قيم الأسعار المطلقة في السلاسل الزمنية بعلامات "زائد" أو "ناقص".

الطريقة الثالثة لتحديد عدم كفاءة المعلومات تعتمد على قياس الارتباطات بين عوائد الأمن وتدفق المعلومات مع مرور الوقت. وبناء على نتائج الأساليب المذكورة أعلاه، تم الكشف عن وجود اتجاه ضعيف نحو الارتباط الإيجابي في عوائد الأوراق المالية قصيرة الأجل.

لتطوير سوق الأوراق المالية في كازاخستان وزيادة كفاءة المعلومات، هناك حاجة إلى المجالات التالية:

زيادة مستوى السيولة في السوق.

زيادة مستوى شفافية المعلومات؛

رفع مستوى حماية حقوق المستثمرين.

اليوم، تقدم جميع شركات الوساطة الحالية تقريبًا خدمات قاعدة بيانات المعلومات، ولكن تجدر الإشارة إلى أن هذه الخدمة تستهدف بشكل أساسي المستثمرين المؤسسيين. بلومبرج هي واحدة من الموردين الرئيسيين معلومات ماليةللمشاركين المحترفين الأسواق المالية. المنتج الرئيسي هو محطة بلومبرج الاحترافية، والتي من خلالها يمكنك الوصول إلى الأسعار الحالية والتاريخية في جميع البورصات العالمية تقريبًا والعديد من الأسواق خارج البورصة، وموجز أخبار بلومبرج ووسائل الإعلام الرائدة الأخرى، ونظام تداول إلكتروني للسندات والأوراق المالية الأخرى . وكالة المعلوماتتوفر Irbis المعلومات فقط للمشاركين المحترفين. أولا، تكلفة الوصول إلى قاعدة بيانات المعلومات مرتفعة للغاية وأعلى بعدة مرات من الربحية الشهرية للمستثمر الفردي. ثانيا، يلعب محتوى المعلومات المقدمة دورا. ونتيجة لذلك، لا توجد عمليًا قاعدة معلومات في سوق كازاخستان يمكنها توفير المعلومات ضمن حدود التكاليف المعقولة للمستثمر الفردي. ومن هنا جاءت الحاجة إلى فتح مركز معلومات، يوفر المعلومات للمستثمرين وأصحاب المصلحة، ليس فقط عن البيانات المالية للشركة المدرجة، بل يوفر أيضًا التحليل الأساسي الكامل.

إن إنشاء هذا المركز سوف يحل عددا من المشاكل. أولاً، سيؤدي ذلك إلى تحسين جودة الاستثمار. ثانياً، سيساعد على تقييم جودة الإدارة ومؤهلات مدير المحفظة من جانب المساهمين، ونتيجة لذلك سيرتفع مستوى الثقة في المستثمرين، ومستوى الاستثمار. حوكمة الشركات. وأخيرا، فإن هذا المركز مصدر إضافيالدخل للتبادل. ومع ذلك، لا يوصى بإنشاء مركز على أساس مدفوع بنسبة 100%. ولإتاحة هذه المعلومات للمستثمرين الأفراد، قد يتم تقديم سعر مصنف اعتمادًا على كمية المعلومات المقدمة.

ولأن المعلومات الجديدة في السوق الفعالة تنعكس بسرعة في السعر، فإن السعر الحالي للأصل يعكس جميع المعلومات المتاحة بالفعل. ولذلك، فإن السعر الحالي للأصل هو دائمًا تقدير غير متحيز لجميع المعلومات ذات الصلة بذلك الأصل، بما في ذلك المخاطر المتوقعة لامتلاك ذلك الأصل. ولذلك، فإن العائد المتوقع المضمن في سعر الأصل يعكس بشكل صحيح المخاطر المتوقعة. ويترتب على ذلك أنه في السوق غير الفعالة، لا تكون الأسعار الحالية عادلة دائمًا وتتغير ليس فقط تحت تأثير المعلومات الجديدة.

في الختام، أود أن أقتبس من أعمال Z. Body، وA. Kane، وA. Marcus: "إن الإيمان العقائدي المفرط بالأسواق الفعالة يمكن أن يشل المستثمر ويخلق الانطباع بأن أي نشاط بحثي لا معنى له".

لقد ثبت بشكل مقنع وجود شكل ضعيف من أشكال كفاءة سوق الأوراق المالية. أي معلومات يمكن استخلاصها من تحليل الأسعار السابقة تنعكس في سعر السهم. يعتقد العديد من المستثمرين الذين يدعمون فرضية كفاءة السوق أنه من المستحسن استخدام أساليب سلبية لإدارة محفظة الأوراق المالية، لأن الإدارة النشطة ترتبط بتكاليف مادية كبيرة. وبالتالي، حتى في ظل وجود سوق فعال، يجب على المستثمر أن يبذل جهدًا مستمرًا يهدف إلى بناء محفظة متنوعة من الأوراق المالية.

الأدب:

1. كفاءة المعلومات في السوق - /studyfinance.ru/

2. ج.ف. ديادنكو. تطور شكل كفاءة المعلومات في سوق الأوراق المالية الروسي / مجلة الاقتصاد والأساليب الرياضية.

3. الجوانب النظرية لكفاءة المعلومات في الأسواق المالية. /bibliofond.ru/download_list.aspx?Id=482789

4. "فرضية حول كفاءة السوق." /www.aton-line.ru/study/manual/

5. فيدوروفا إي.أ.، دكتوراه، أستاذ مشارك. النمذجة الإحصائية لتقييم التغيرات في كفاءة سوق الأوراق المالية وتطبيقها العملي / مجلة التدقيق و التحليل المالي /- 2009

6. بريجهام واي.، جابينسكي إل. الإدارة المالية: دورة كاملة: في مجلدين / ترجمة. من الانجليزية إد. في.في كوفاليفا. /- 1997.